Dư luận lo ngại rằng chiều hướng đi lên của như thế này của lãi suất sẽ tiếp tục trong thời gian tới, chất thêm gánh nặng tài chính cho doanh nghiệp trong bối cảnh môi trường kinh doanh chung vẫn còn nhiều khó khăn, chưa thấy có triển vọng cải thiện nhiều.
Quả thật, lo ngại này là hoàn toàn có cơ sở nếu phân tích từ góc độ những yếu tố cơ sở hình thành và tác động đến mặt bằng lãi suất ở Việt Nam hiện nay và trong thời gian sắp tới.
Cán cân cung cầu tiền đang lệch mạnh
Thứ nhất, xét về cung tiền. Tính đến ngày 21-9, tổng phương tiện thanh toán (M2) tăng 8,88% so với cuối năm 2014. Nếu chỉ nhìn vào con số này có thể nói là tăng trưởng cung tiền không hề thấp.
Nhưng nếu so với con số cùng kỳ năm 2014, ở mức 10,73% (tính đến ngày 30-9-2014), và so với con số tăng trưởng dự báo cho năm 2015 mà Thống đốc Ngân hàng Nhà nước (NHNN) đưa ra vào tháng 9-2014 là khoảng 16-18%, thì có thể kết luận rằng cung tiền đã tăng chậm lại đáng kể trong năm nay so với năm trước và so với kỳ vọng của NHNN.
Thứ hai, xét về cầu tiền. Theo Tổng cục Thống kê, tính đến ngày 21-9-2015 tăng trưởng tín dụng là 10,78%. Con số này không những bỏ xa tăng trưởng cung tiền mà còn là mức tăng trưởng cao nhất kể từ năm 2011.
Tăng trưởng tín dụng cùng kỳ năm trước (tính đến cuối tháng 9-2014) chỉ đạt xấp xỉ 7%. Nếu cũng so với dự báo của Thống đốc NHNN đưa ra hồi tháng 9 năm ngoái, với dư nợ tín dụng tăng khoảng 12-14% so với cuối năm 2014 thì có thể thấy tăng trưởng tín dụng cho năm nay hoàn toàn có thể vượt mức kế hoạch.
Như phân tích ở trên, cung tiền tăng chậm lại trong khi cầu lại tăng mạnh nên dễ hiểu tại sao mặt bằng lãi suất trong năm 2015, đặc biệt là mấy tháng gần đây, lại có chiều hướng tăng lên chứ không thể giảm đi so với năm 2014 (là năm mà tăng trưởng M2 mạnh hơn nhiều so với tăng trưởng tín dụng).
...Và tiếp tục lệch trong tương lai gần
Về triển vọng lãi suất trong thời gian tới, đương nhiên là phụ thuộc phần lớn vào diễn biến tăng trưởng M2 và tăng trưởng tín dụng. (Nói là “phần lớn” vì còn có thể có thêm yếu tố can thiệp hành chính của NHNN như quy định hay siết chặt trần lãi suất huy động và/hoặc cho vay).
Trong thời gian tới, cung tiền M2 nhiều khả năng sẽ còn tăng chậm, chủ yếu là do tỷ giá tiếp tục bị kìm nén. NHNN xem ra rất quyết liệt trong việc giữ ổn định tỷ giá trong những tháng cuối năm và sang đầu năm 2016, bất chấp khả năng Mỹ sẽ tăng lãi suất hoặc những biến động bất lợi trong và ngoài nước khác.
Để đạt được mục tiêu này, NHNN đã huy động hầu như tất cả các công cụ và biện pháp có thể, từ các biện pháp kinh tế như thắt chặt hơn cung tiền đồng, bán ngoại tệ can thiệp đến các biện pháp hành chính như giảm trần lãi suất huy động đô la Mỹ và thắt chặt điều kiện mua/vay ngoại tệ... Không gian chính sách còn lại cho NHNN bởi vậy là rất hạn hẹp.
Do đó, việc nới lỏng mạnh cung tiền M2 để giảm áp lực lên lãi suất là lựa chọn rất khó xảy ra trong chừng mực NHNN vẫn tiếp tục kiên định với chính sách neo tỷ giá như hiện tại.
Ngược lại, về phía cầu tiền, tín dụng nhiều khả năng tiếp tục được (cho phép) đẩy mạnh để “thúc” tăng trưởng GDP cao, hơn các năm trước. Đáng lo ngại hơn, Chính phủ đang phải đối mặt với áp lực huy động vốn thông qua các kênh vay nợ, mà nếu thực hiện ráo riết thì sẽ gây ra hiệu ứng “cào bớt” vốn cho khu vực dân doanh, dẫn đến mặt bằng lãi suất trong nền kinh tế sẽ bị nâng lên.
Nếu Chính phủ phát hành trái phiếu bằng tiền đồng huy động trong nước, và để thành công, Chính phủ buộc phải tăng lãi suất huy động cao hơn mức hiện tại, khi đó sẽ gây áp lực tăng mặt bằng lãi suất trong nước.
Giả sử Chính phủ lựa chọn phát hành trái phiếu bằng đô la Mỹ vì cho rằng việc này không làm tăng mặt bằng lãi suất tiền đồng trong nước, Chính phủ sẽ phải bán số đô la Mỹ huy động được này cho hệ thống ngân hàng hoặc (cuối cùng là) NHNN. Nếu NHNN không tung lượng tiền đồng đối ứng ra để thu hút lượng ngoại tệ tăng lên này thì cầu tiền đồng sẽ tăng lên đột ngột trong khi cung tiền đồng không thay đổi, dẫn đến áp lực lãi suất tiền đồng tăng lên.
Không những vậy, tiền đồng lại có xu hướng lên giá so với đô la Mỹ, gây thêm tác hại cho nền kinh tế thông qua kênh thương mại khi hàng hóa sản xuất tại Việt Nam càng trở nên kém cạnh tranh hơn so với hàng ngoại.
Ngược lại, nếu NHNN tung tiền đồng ra để mua lại lượng đô la Mỹ huy động được thì lại gây áp lực lên lạm phát. Hiện tại, lạm phát vẫn còn đang rất thấp và chưa là mối lo hiện hữu, nhưng nếu các luồng vốn ngoại tệ (ODA, kiều hối, đầu tư gián tiếp...) tiếp tục đổ vào Việt Nam thì trong tương lai không xa lạm phát sẽ bùng phát trở lại, tương tự như bối cảnh các năm hậu WTO.
Để giảm thiểu khả năng này, NHNN sẽ phải thận trọng với việc trung hòa lượng đô la Mỹ chảy vào Việt Nam thông qua tăng cung tiền đồng, tức là giới hạn khả năng giảm lãi suất tiền đồng.
Điều quan trọng hơn là trong tương lai gần khi lượng trái phiếu/vay nợ đô la Mỹ này đến hạn thanh toán thì Chính phủ và các con nợ sẽ phải huy động tiền đồng với lãi suất cao hơn để mua và trả nợ gốc và lãi các khoản vay đô la Mỹ. Việc này hoặc sẽ làm tăng mặt bằng lãi suất tiền đồng, hoặc sẽ làm tăng áp lực lên tỷ giá nếu NHNN không bán ngoại tệ can thiệp.
Nếu Chính phủ vay mượn trực tiếp từ NHNN như khoản 30.000 tỉ đồng mới đây, về bản chất là việc NHNN phát hành tiền cho Chính phủ vay, điều này sẽ làm tăng cung tiền dẫn đến áp lực lên tỷ giá, buộc NHNN phải trung hòa bằng cách rút bớt tiền đồng từ lưu thông thông qua phát hành tín phiếu NHNN.
Như vậy, mặt bằng lãi suất sẽ không có điều kiện để giảm đi từ kênh này của NHNN. Đáng chú ý là khi Chính phủ trả lại khoản vay này cho NHNN (nếu có) thì Chính phủ lại phải tăng cường huy động, vay mượn đâu đó ở trong nước để huy động cho đủ số này, nên lúc đó mặt bằng lãi suất lại chịu áp lực tăng lên.
Tóm lại, có thể kết luận rằng trong bối cảnh có những ràng buộc về tỷ giá và lạm phát thì cung tiền khó có khả năng tăng mạnh trong khi nhu cầu về vốn/tín dụng cho nền kinh tế nói chung và cho Chính phủ nói riêng sẽ gia tăng mạnh, làm cho mặt bằng lãi suất tiền đồng ở Việt Nam sẽ có xu hướng đi lên trong thời gian tới.
Theo TBKTSG
